【川财研究】去杠杆进程的关键因素是企业利润能否持续回升

宏观：去杠杆进程的关键因素是企业利润能否持续回升

在微观层面，通常采用传统的公司财务或监管指标来反映微观杠杆率。微观杠杆率主要是从资产负债表考察企业财务状况，但企业的实际债务风险，既取决于资产数量，也取决于资产质量，仅基于资产负债表无法全面评价债务的可持续性。
在中国非金融企业杠杆率迅速上升的同时，规模以上工业企业和私营企业资产负债率却持续下降，至2016年11月，已分别降至56.1%和51.1%的有数据以来的历史最低点。二者之间出现明显背离。微观杠杆率等于权益资本与总资产之比，为与宏观杠杆率的讨论一致，这里用资产负债率作为微观杠杆率的替代指标。资产负债率=总债务/总资产=（总债务/GDP）×（GDP/总资产），“总债务/GDP”就是宏观杠杆率指标，“GDP/总资产”反映的是总资产所创造的产品和劳务价值，相当于增加值表示的资产效益。因此，可得：
微观杠杆率=宏观杠杆率×资产收益率 （1）或:Δ 微观杠杆率=Δ 宏观杠杆率+Δ 资产收益率 （2）由此 可见，近年来我国非金融企业部门宏观杠杆率持续上升，但微观企业资产负债率明显下降的现象与2011 年以来，实体经济效益的持续下滑密切相关。正是由于资产收益率的变化，微观杠杆率与宏观杆杆率可能出现背离，导致目前在微观去杠杆快速推进的同时，宏观杠杆率却持续居高不下。因而，去杠杆进程的关键因素应该还是企业利润能否持续回升。

家电：细分龙头股大涨
2017年10月25日，家电板块报收于7096.35，日涨幅2.46%，行业涨跌幅排名为1/28。涨幅前三的股票分别为小天鹅A、苏泊尔和金莱特，涨幅分别为10.00%、5.74%和5.73%。板块龙头涨幅较大，主要为三季报集中发布，龙头股业绩维持稳定增长；其次，媒体日前披露的“十一”黄金周家电终端零售增长迅速，以及马上要到来的“双11”的各大电商平台销售预增影响，家电板块走高。后几日，上市公司三季报还会密集发布，建议关注业绩增幅变化较大、业绩有明显改善的上市公司。

长春高新(000661)三季度报点评：制药主业加速增长，两大品种持续放量
长春高新发布2017年第三季度报告，2017年1-9月，公司实现营业收入、归母净利润分别为26.48亿元、4.87亿元，同比增长分别为20.79%、28.31%。
制药主业加速增长，金赛药业是关键动力。2017年前三季度，实现营业收入26.48亿元，同比增长20.79%，实现归母净利润4.87亿元，同比增长28.31%，实现扣除非经常性损益归母净利润4.69亿元，同比增长26.1%。其中，医药业务（金赛重组蛋白药+百克疫苗+华康中成药）收入增长55.31%，净利润增长65.97%，相比2017h1皆呈现加速增长态势（2017h1医药业务收入、净利润同比增长分别为50.27%、55.01%），我们推测核心平台金赛药业三季度仍维持50%以上高速增长，是医药业务整体维持高速增长的关键动力。
销售费用继续提升，重磅生长激素和促卵泡素有望持续快速放量。从费用率看，与2017年中报相比，销售、管理和财务费用率基本维持稳定，由于营收较快增长，销售费用同比增长加快，达65.66%。前三季度公司净利率为27.8%，与中报26.6%的净利率相比，继续提升，表明高毛利重组蛋白药业务（金赛药业）占比继续提升。我们预计，公司销售端持续重点发力，有望带动核心重磅产品生长激素和重组人促卵泡激素维持快速放量，公司综合净利率亦将维持升势。
房地产业务四季度结算，有望集中释放业绩。公司2017年上半年房地产项目营业收入0.3亿元，我们推测三季度仍未有明显增长，因主要在四季度交房结算所致。若在四季度顺利实现年度收入结算，将集中释放业绩。
维持长春高新“增持”评级
长春高新制药主业加速增长，核心动力金赛药业增势不减，销售端持续发力带动两大重磅品种快速放量，百克疫苗业务提供较好业绩和估值弹性。预计公司2017-2019年营业收入为40.1、50.5、62.6亿元，EPS为4.02、5.16、6.71元/股，对应PE为40、31、24倍。维持增持评级。
风险提示：长效生长激素销售不及预期，重组人促卵泡激素进口替代慢于预期；疫苗安全性风险；新药研发上市进度缓慢；房地产业务大幅波动。

中颖电子(300327)三季度报点评：业绩增长显著，公司面临两个重大机遇

中颖电子发布2017年第三季度报告，该季度营业收入18093万元，归属上市公司股东净利润3290万，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3215万。
业绩增长显著。营业收入同比增加47.71%，归属上市公司股东净利润同比增加14.45%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增加46.55%；业绩增长主要原因是公司的家电、电机主控制芯片及锂电池电源管理芯片的市场需求强劲，公司在大、小家电主控芯片的客户数量增加，市场份额持续提升。

公司锂电池管理芯片面临大机遇。经过两年多的严格测试，公司的锂电池管理芯片通过了笔记本电脑一线品牌大厂的验证；在这两年多的测试中，公司产品根据测试情况进行了多次修改，测试的过程也是公司产品性能提升的过程；通过了一线品牌大厂的验证使公司的市场形象提升为一流厂商，市场形象提升会带来市场份额的增加，锂电池有大量应用场景，手机、平板电脑、无人机、平衡车、慢速电动车和电动工具，这些领域的锂电池的复杂度与笔记本电脑锂电池相比更简单或相当，这些领域市场空间很大，我国2016年生产的智能手机数目超过5亿。
公司AMOLED驱动芯片面临大机遇。AMOLED取代液晶只是时间问题，AMOLED屏现供不应求，我国多家面板厂商在AMOLED生产线上投入了巨额资金，其中京东方已宣布从10月开始量产，AMOLED驱动芯片行业有大机会；中颖电子曾量产过AMOLED驱动芯片，2016年在台湾招摹了专家团队以提升AMOLED驱动芯片的研发力量，公司两款 AMOLED驱动芯片新产品已经在晶圆厂流片， AMOLED驱动芯片有望给公司带来大幅利润提升。
维持中颖电子“买入”评级。中颖电子业绩增长显著，锂电池管理芯片和AMOLED驱动芯片两个业务面临大机遇，家电业务在持续增长，预测2017/2018/2019三年EPS分别为0.66/0.98/1.60元，合理估值范围为2018年PE45X-50X,即44-49元，维持买入评级。

央行：三季度小额贷款余额9704亿元 前三季增加409亿。

央行网站10月25日公布2017年三季度小额贷款公司统计数据报告，根据报告，截至2017年9月末，全国共有小额贷款公司8610家。贷款余额9704亿元，前三季度增加409亿元。（中证网）

发改委：1-9月成品油产量同比增长6.9% 
发改委10月25日发布1-9月成品油运行简况。据统计，1-9月，原油产量14360万吨，同比下降3.9%；原油加工量41674万吨，增长7.8%，成品油产量25572万吨，增长6.9%；成品油消费量22947万吨，增长6.6%。（中证网）