【川财研究】去杠杆进程稳步推进

宏观：去杠杆进程稳步推进

上游方面，沙特近期政治动荡无疑推升了国际社会对于原油涨价的担忧，同时OPEC方面延长减产几成定局，长期看，全球经济复苏也构成了油价上涨的逻辑支撑，但目前油价已经接近前高，上涨势头可能出现放缓。煤炭方面，市场仍因秋冬季限产预期调整而整体氛围偏弱，目前产成品库存水平也并不支持煤价抬升，同时，本周发改委发生加强煤炭价格监管也对目前煤价形成压制。中游方面，主要工业品价格再度调整。我们始终认为，采暖季京津冀地区“2+26”城市钢铁企业的限产影响了钢材等产品的产量，而从最新公布的经济数据看，需求端在采暖季“最严停工令”的影响下有一定减弱迹象，市场走势仍将在供需两方面因素博弈下呈现震荡。下游及价格方面，尽管近期传出南京楼市火爆的新闻，但本轮地产周期向下趋势已然确立，同时在政策的打压之下，预计销售面积还将面临进一步下滑压力。近期猪价则继续走弱，我们认为近期气温逐步降低叠加冬储因素对猪价形成一定支撑，但上、下游规模企业通过“公司 +农户”模式提升了生猪供给能力，而近期巴西气候好转也对明年豆粕价格形成一定压制，猪肉价格压力不大。

策略：短期震荡，关注低估值蓝筹

短期市场风险偏好可能受压，但难以大幅回落，仍维持一定水平；经济短期回落预期增强但韧性仍在，流动性预期仍平稳，整体市场仍将延续结构性行情，业绩仍是主线。资管意见出台，且重要会议等一系列重要事件结束后市场维稳预期下降，短期市场风险偏好有回落压力，但严监管预期落地、且有利于绩优公司，新基金尤其是价值型基金发行加速以及经济和流动性预期平稳等使得短期市场风险偏好仍维持，大盘持续大幅下跌概率较小，继续关注低估值蓝筹和绩优成长。

策略：短期监管预期落地，中期资金面改善受限

2017年11月17日中国人民银行网站发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》；同日，中国人民银行网站发布中国人民银行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问。

点评

强监管原则加强，对非标、资金池和银行理财产品监管更为严格。从指导意见及答记者问可以看到，以下几个方面是重点强调的：一是监管原则上，强调坚持严控风险的底线思维、服务实体经济的根本目标；重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制；这表明中期来看，强监管不会放松，目前的监管意见出台只是一个短期的预期落地，后续可能还有配套的细则及其他的金融监管出台。二是监管要求上，强调出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付；金融机构不得开展表内资产管理业务；金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；对封闭式产品非标资产到期日不晚于产品到期日，对开放式产品不晚于最近一次开放日；也就是对打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道以及禁止期限错配等做进一步明确，尤其是非常精准的定义了期限错配，使得非标和资金池业务受到的监管更为严格。三是产品管理上，明确产品分类，任何银行理财只要发行超过200人就按照公募的标准认定，只能投固定收益类产品；统一负债要求，每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%；明确分级产品设计，单一项目私募产品以及投资债券、股票超过50%的私募产品不得进行份额分级；这些均显示对银行理财产品等的投向、杠杆及资金募集等方面进一步严格，将进一步推动银行清理表外理财。

监管意见出台，短期预期落地，对股市影响有限，但中期不利于资金进入和风险偏好提升。对股市影响上，我们认为，短期预期落地，影响有限，但中期不利于风险偏好提升，主要是：首先从预期差的角度看，此指导意见是在今年2月份内审稿的基础上做了一些修改，主要是重点增加了对资金池的整治，对刚性兑付的定义，提高了私募产品合格投资者认定标准，严格期限错配的定义，禁止开放式产品投资股权类资产等；涉及到二级市场权益投资的超预期部分只有提高私募产品合格投资者认定标准。其次从资金影响的角度来看，资管资金中占大头的银行理财、信托、资管及基金子公司多数投向的是非标；中期来看，银行理财产品的严监管将导致银行资金进入股市受限严重，更多需要通过居民购买公募及私募基金，且杠杆也受限，对股市资金面改善和风险偏好提升不利。