【川财研究】延续震荡反弹，关注政策主题
宏观：美元指数显示市场或转入高波动阶段
利率平价对于美元指数的解释力近期出现下降。
从本质上讲，美元指数实际上是一种汇率，粗略看，美欧之间的汇率情况实际上决定了美元指数的走势。如果将美欧利差与美元指数做一对比，则不难发现，尽管在历史上大部分时期，利率平价对于美元指数有着较好的解释，但在本轮美元指数走弱却与美欧利差一路抬升的基本事实产生了背离。
通胀因素或许是近期利率平价对美元指数解释失灵的核心原因。
我们的研究发现，即使只考虑利率平价，其对于美元指数的解释力仍然受到通胀周期的重大影响。我们使用美元指数-美欧利差相关性系数与美国通胀水平做了对比，简单看，每一轮相关性的拐点均伴随着通胀周期拐点的出现。我们也同样进行了一点简单的计量检验，从检验结果看，通胀差单个变量的显著性极高，同时纳入通胀项后方程整体解释力也获得了提升，我们从直观逻辑层面的判断也同样得到了数学检验层面的强力支持。
欧洲货币正常化进程与美国财政扩张都将对美元指数产生重大影响。
欧洲方面，短期看，欧洲央行已经明确表态将维持资产购买计划至2018年9月，则18年大部分时间仍将处在资产负债表相对扩张的阶段，欧洲央行实现货币正常化的进程大概率将会比较漫长。美国方面，美国政府大规模扩张型财政政策或将进一步抬升通胀中枢，从而进一步拉大美欧两方通胀差。随着拖累通胀的因素逐步消退，主要通胀指标或将在本轮财政刺激中出现更为明显的上行，从而对美元指数走势产生更为明显的作用。
投资建议：市场或转入高波动阶段。
美元资产方面，通胀因素逐步取代利率因素成为市场逻辑核心，或将导致美元资产波动率明显提升。另一方面，美国宏微观两个层面的复苏仍在持续，我们也不认为美股的牛市已经结束。
国内出口方面，自811汇改以来人民币汇率走势就与美元指数高度统一。在J曲线效应的影响下，短时间内人民币的急速升值或许不会对出口产生太明显的影响，但如果“弱美元”的现状长时间维持，则出口贸易将受到负面压制。
价格方面，美元指数维持弱势将对国际大宗商品价格形成向上压力，弱势美元或将促使PPI指数的回落过程相对更为平缓。
流动性方面，目前看，尽管外汇占款仍处于负增长之中，但幅度已经明显缩小，美元指数步入下行周期或将有利于外汇占款的最终转正。
风险提示：外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动；主要工业原料价格超预期调整；下游需求低于预期。
策略：延续震荡反弹，关注政策主题
短期全球市场企稳反弹、以及政策维稳预期上升和节后资金回流导致风险偏好上升，且节后流动性和盈利改善预期维持，市场前期调整的底部大概率探明，短期可能延续震荡反弹，业绩仍是主线。标普500指数波动率显著回落显示外围市场有所企稳；三中全会和两会临近使得政策维稳预期上升；注册制授权期延长以及IPO连续几周暂停；这均对市场尤其是中小个股风险偏好提升有利；风险偏好和波动率上升对中小盘更有利，短期政策主题值得关注。
市场趋势的核心变化因素：
（1）2月23日《关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定(草案)》提请十二届全国人大常委会第三十三次会议审议；新华社表示股票注册制改革并不意味马上就要推出实施。（2）中共中央政治局2月24日召开会议，决定今年2月26日至28日在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第三次全体会议。
行业配置和主题策略：
风险偏好回升，关注政策主题。（1）市场风险偏好回升，短期延续震荡反弹，业绩仍是主线，风险偏好和波动率上升有利于中小盘。（2）十九届三中全会和两会临近，注册制授权期限延长、IPO连续几周暂停等政策维稳预期上升，此外节后资金回流使得短期市场尤其是对中小个股的风险偏好上升；叠加波动率上升；这均对中小盘有利；但中期来看业绩、估值以及政策和流动性仍难以确定风格逆转，因此短期中小个股也是结构分化，业绩仍是主要支撑；这其中首选关注传媒中的游戏和影视等子板块的绩优个股，业绩改善的确定性较高，此外芯片、5G和人工智能等政策支持方向中的部分低估值个股也值得关注。（3）短期蓝筹估值仍有优势，低估值蓝筹仍可能受机构资金逢低配置，主要仍关注几个方面：一是盈利确定性改善的周期板块，钢铁、煤炭等周期板块毛利持续维持，短期受益于年度业绩的发布。二是消费类、交运、地产等低估值蓝筹板块，其中商贸、食品、纺织服装等消费类蓝筹业绩的稳定性和增长性均较高，商贸还叠加国改、新零售等转型的刺激；交运中的航空面临供给侧改革和春运旺季的利多。三是大金融中的银行、保险等低估值确定性蓝筹，业绩改善的确定性较高。（4）主题上，中短期内政策性主题仍是重点，尤其是春节后三中全会和两会临近，防风险、环保和扶贫三大攻坚战相关的雄安、环保、乡村振兴等主题值得重点关注；此外，三中全会和两会大概率聚焦政府机构和职能的改革，自贸、油气及汽车等领域的混改以及区域经济等改革主题也值得关注。
钢铁：唐山拟在非采暖季期间限产10%-15%
事件
2018年2月23日，据Mysteel报道，唐山出台钢铁业2018年非采暖季错峰生产方案征求意见稿，错峰生产时间：3月16日-11月14日，共244天；错峰生产比例：主城区限产15%，其他地区限产10%-15%（依据气象条件而定）；错峰生产任务：按高炉产能计，总共987.5万吨。
点评
唐山全市钢铁行业高炉炼铁产能错峰生产总任务987.5万吨。唐山拟在非采暖季进行钢铁业错峰生产，错峰生产原则有三，其一，钢铁企业限产比例与其对市主城区空气质量的影响程度直接挂钩，并根据气象条件综合确定限产比例；其二，未取得排污许可证的钢铁企业全都停产；其三，采用对高炉实行部分时间段停产的方式实施管控。错峰生产比例方面，对位于市主城区的河钢集团唐钢公司(本部)、河北唐银钢铁有限公司、唐山国丰钢铁有限公司基础限产比例为15%，其余各县(市)区钢铁企业基础限产比例为10%，对位于市主城区上风向的钢铁企业限产比例再增加5%。唐山全市钢铁行业高炉炼铁产能错峰生产总任务987.5万吨。
唐山限产或对钢材价格形成支撑。与采暖季期间50%的限产比例相比较，此次唐山非采暖季错峰生产方案中对钢厂的限产力度不大。但值得注意的是，唐山地区炼钢成本较低，故本次唐山限产将使得市场上低成本钢材供给减少，高成本钢材供给或增多，对钢材价格形成边际支撑。
环保限产日常化或将在多个城市中推行。2018年1月，唐山空气质量综合指数在全国367个城市及地区中排名189，在河北省11个地级市中排名第6，空气质量相对较差，环保压力较大。我们推测唐山市为加强生态文明建设，持续改善环境空气质量，故在非采暖季进行错峰生产。今年1月，在全国主要的钢铁产地城市中，空气质量相对较差，位于空气质量综合指数后50%的城市主要有：石家庄、唐山、邯郸、安阳、常州、南京、张家港、宿迁、无锡、马鞍山、武汉、太原等。上述城市都可能效仿唐山，在空气质量不好的时期采取临时性甚至长期性的钢铁限产政策，对此我们将在后面持续关注。
风险提示：政策变化，原材料价格变化。